M&A BEGRIPPEN​

De ondernemingswaarde (ook wel Enterprise Value genoemd) is de waarde van de operationele activiteiten van de onderneming. Bij de bedrijfswaardering gaat om de waarde van de activiteiten van de onderneming.

Bij het bepalen van de ondernemingswaarde wordt geen rekening gehouden met eventuele zelfstandige andere bezittingen en schulden die ook onderdeel van de onderneming zijn. Denk hierbij aan gebouwen, auto’s, inventaris, reserves, geldmiddelen of leningen.

De aandelenwaarde (ook wel Equity Value genoemd) houdt wel rekening met al bovenstaande zaken. Hierbij wordt niet alleen de waarde van de ondernemingsactiviteiten meegenomen, maar ook alle andere bezittingen en schulden van de onderneming. De aandelenwaarde is het bedrag dat daadwerkelijk voor de aandelen in een onderneming betaald/verkregen wordt.

Soms wordt alleen de (ver)koop van de activiteiten van een onderneming bedoeld en soms gaan het om de verkoop van de gehele onderneming (aandelen).

Een due diligence (‘gepaste zorgvuldigheid’) is het boekenonderzoek dat plaatsvindt tijdens een bedrijfsovername. Hiermee kan de koper voor een groot deel vaststellen of de gepresenteerde informatie over het bedrijf juist is geweest en kunnen kopers een indruk krijgen van de risico’s en kansen van de over te nemen onderneming. Het is een bepaalde beoordeling (assessment) van de organisatie.

Het traject van de koop of verkoop van je vennootschap, onderneming of activiteiten loopt via een aantal stadia. Eerst heb je de voorbereiding, dan de onderhandelingen, dan het opstellen van een letter of intent en tegelijkertijd het boekenonderzoek. Daarna komt de feitelijke (ver)koop op basis van definitieve transactiedocumentatie.

Gepaste zorgvuldigheid is letterlijk de betekenis van due diligence. We spreken ook wel van een boekenonderzoek. Een boekenonderzoek vindt meestal plaats in een dataroom. Dat kan een fysieke ruimte zijn waar alle informatie ligt opgeslagen, maar steeds vaker is dat een virtuele ruimte waar de gevraagde informatie digitaal is opgeslagen (virtual vault). Een boekenonderzoek is meestal ingedeeld in een financieel, juridisch, fiscaal en commercieel stuk. Steeds vaker wordt ook de ICT-component en cyber component beoordeeld.

De indeling van een due diligence onderzoek

Het financiële stuk bestaat o.a. uit de jaarrekeningen, managementrapportages, saldibalansen en winst- en verliesrekeningen. Maar ook uit geldleningen of financieringsconstructies. Audit en management rapportages die zijn geweest en het risico-inventarisatiemodel.

Bij het juridische stuk moet je o.a. denken aan de aandeelhoudersovereenkomsten, statuten, kvk-uittreksels, samenwerkingscontracten, contracten met belangrijke leveranciers of afnemers. Maar ook de merkrechten en de domeinen, alle personeelsbestanden en arbeidscontracten, verzekeringen, vergunningen, claims.

Het commerciële stuk bestaat uit alle contracten die je met de klanten hebt afgesloten, maar ook contracten op het gebied van marketing, je marketingplannen, je sponsorcontracten e.d. Hier wordt ook gekeken naar productontwikkelingen en je businessplan.

Ook wordt tegenwoordig gekeken naar de I(C)T organisatie. Welke systemen worden gebruikt, welke licenties zijn er, wie doet het netwerkbeheer, wie is de provider, wat is de infrastructuur en hoe is de back-up en beveiliging ter voorkoming van cyber criminaliteit en continuïteit geregeld.

Per partij is een due diligence verschillend, welke informatie klaar moet liggen en dat het een grote klus is om één en ander voor te bereiden. Een goede voorbereiding is essentieel, daar zijn wij je bij van dienst.

Een professioneel georganiseerde koper kan een due diligence in de regel binnen vier weken uitvoeren en afronden. Echter, dit is ook afhankelijk van de mate van professionele besturing van de vennootschap/onderneming waarop het onderzoek zich richt. Bij een kleine onderneming kan het due diligence onderzoek binnen een dag of 2 a 3 afgerond worden.

Wie kijken er mee in de dataroom?

Afhankelijk van de grootte van de over te nemen partij en de koper en/of de geografische afstanden, wordt de dataroom fysiek georganiseerd of via een virtuele ruimte. Met name investeringsmaatschappijen en private equity partijen voeren professioneel en diepgaand onderzoek uit, veelal via virtuele datarooms. Bij grotere deals (>5 miljoen) kijken er namens de koper vaak meer dan 15 adviseurs/ medewerkers mee in de dataroom.

Een virtuele dataroom wordt meestal opgezet door de (adviseurs van de) verkoper. Zij worden de beheerder van de dataroom. De beheerder zet alle documentatie in de dataroom en kent aan verschillende mensen verschillende niveaus van toegang toe. Zo kan de jurist van de koper wel bijvoorbeeld de juridische stukken bekijken maar hoeft deze geen toegang te hebben tot bijvoorbeeld alle jaarrekeningen. De ‘onderzoekers’ kunnen vragen stellen en de beheerder zorgt ervoor dat de vragen zo spoedig mogelijk worden beantwoord of dat aanvullende informatie in de dataroom wordt geplaatst. De beheerder bepaalt in overleg met de verkoper en de afspraken in het contract welke rechten eenieder heeft en hoelang de dataroom toegankelijk blijft.

Voor een fysieke dataroom geldt in principe hetzelfde. Daar werk je echter met mappen met documenten die je kunt overhandigen aan de betreffende onderzoekers. Dat zijn vaak de accountants, de juristen en een aantal ervaren collega’s. Ook hier gelden spelregels voor de toegang tot de informatie en wat men wel of niet mag kopiëren of bekijken.

Is een due diligence nodig?

Op de koper van een onderneming rust een onderzoeksplicht. Deze onderzoeksplicht staat tegenover de mededelingsplicht van de verkoper. Als een koper tekortschiet in zijn onderzoeksplicht loopt hij onder andere het risico dat hij eventuele schade niet kan verhalen op de verkoper. Een due diligence onderzoek is een veelgebruikte manier om in deze onderzoeksplicht te voorzien en vormt daarnaast de grondslag voor de investeringsbeslissing. Op basis van de informatie in de dataroom kunnen de kopers bijvoorbeeld een inschatting maken van de te behalen kasstromen, synergie-effecten, mogelijke risico’s in personeel of contracten waardoor het een essentieel onderdeel is van de waardebepaling.

Dit is dan ook veelal een ontbindende voorwaarde in een letter of intent (LOI) of in de koopovereenkomst o.a. SPA (share purchase agreement) of PPA (portfolio purchase agreement).

In het geval van een een MBI (management buy in), is een due diligence wenselijk. Ook al werken de kopers al bij de verkoper, toch is het niet verstandig om te denken dat alles bekend is. Om verrassingen te voorkomen en ook om op gelijke voet daarna op te kunnen treden (mede-aandeelhouder) is het belangrijk om een boekenonderzoek te hebben gedaan.

Wat is het resultaat van een due diligence onderzoek?

De uitkomst van een due diligence onderzoek wordt vastgelegd in een due diligence-rapport. Dit kan een uitgebreid rapport zijn of een kort overzicht van de genoteerde kansen en risico’s. Het effect van het due diligence onderzoek op de overname kan verschillend zijn en is afhankelijk van de geconstateerde kansen en risico’s en de verwachtingen die de koper heeft met de overname. Het onderzoek kan bijvoorbeeld aanleiding geven tot:

Aanvullende voorwaarden

Vrijwaringen en/of specifieke garanties

Aanpassing van de koopprijs

Afzien van de koop van de onderneming.

Tijdens een overnametraject ontstaat de wens om informatie (financieel, op klantniveau of andere informatie) uit te wisselen met partijen. Deze informatie heeft een vertrouwelijk karakter. Voordat je informatie aan een andere partij verstrekt is het belangrijk om de geheimhouding hiervan te regelen. Dit kan door middel van een geheimhoudingsovereenkomst of non-disclosure agreement (NDA). In de NDA wordt bijvoorbeeld afgesproken welke informatie geheim is, voor welk doel deze wordt verstrekt, wat de ontvangende partij wel en niet mag doen en wat de sancties hierop zijn.

Een MBI is de verkrijging van (een deel van) een bedrijf door managers van buiten de onderneming. Het kan een mooie stap zijn voor een ondernemer om (een deel van) zijn onderneming te verkopen aan een opvolger, die hij niet binnen het bedrijf kan vinden. Het is niet zonder risico’s (kan een manager ondernemen; voordat je gaat samenwerken moet de prijs zijn afgestemd; gun je écht iemand een kijkje in de keuken). Het is goed om de ondernemer hierin te beschermen zodat je zaken van tevoren afstemt, helemaal als verkoper en koper een tijd willen gaan samenwerken.

Een MBO is de verkrijging van (een deel van) een bedrijf door de managers van de onderneming. Dit kan een makkelijk traject lijken, maar is het vaak niet. Het belang van werkgever en werknemers (DGA’s versus management) wordt ineens tegengesteld (hoge verkoopprijs versus lage verkoopprijs). De financiering kan een issue worden en het management moet echt overtuigd zijn dat ze het beter kunnen dan de zittende DGA’s. Goede begeleiding voor beide partijen is cruciaal, denk hierbij aan (vaktechnische) kennis en ervaring, tijd en capaciteit, de buffer tussen de koper en de verkoper.

Wat is een Buy In Management Buy Out (BIMBO)?

Een BIMBO is een combinatie van een MBI en een MBO. Een (deel van) het zittende management samen met nieuw management (vaak inclusief investeerder) neemt het bedrijf over. Ook hierin spelen verschillende risico’s een rol (zie MBI en MBO) en komt de match van de twee typen managers en de zeggenschap erbij. Alle partijen moeten bijgestaan worden door goede adviseurs.

Een Letter Of Intent (LOI) is een intentieovereenkomst waarin twee of meer partijen de intentie uitspreken om samen een bepaald doel te bereiken. Dit doel is in veel gevallen een definitieve overeenkomst.

In de Letter Of Intent wordt in de M&A-praktijk vastgelegd tot welke deal beide partijen willen komen.

De hoofdlijnen hiervan zijn besproken en worden voor beide partijen op schrift gesteld. In de Letter Of Intent komen o.a. de volgende onderwerpen naar voren:

Wordt gestreefd naar een aandelentransactie of een activa/passivatransactie?

Het niet bindende aanbod (prijs) en de daarmee samenhangende voorwaarden

Het proces waarbij belangrijke milestones vastgelegd kunnen worden

Het vastleggen van exclusiviteit, waarmee verkoper aan koper aangeeft dat hij niet met meerdere partijen tegelijk in onderhandeling gaat

Afspraken rondom geheimhouding inzake de onderhandelingen

Afspraken rondom het afbreken van de onderhandelingen

Rol van de verkoper na verkoop van het bedrijf

Voorbehouden, zoals een due diligence of een financieringsvoorbehoud.

Bij de overgang van een (zelfstandig deel van de) onderneming gaan de rechten en verplichtingen voortvloeiende uit een arbeidsovereenkomst met een werknemer van rechtswege mee over op de verkrijger. Wel is de overdrager, gedurende een jaar na de overgang (naast de verkrijger), hoofdelijk verbonden voor de nakoming van de verplichtingen uit de arbeidsovereenkomst die zijn ontstaan vóór de overdracht.

Ook is de verkoper gedurende een jaar na de overgang (naast de verkrijger) hoofdelijk verbonden voor de nakoming van de verplichtingen uit de arbeidsovereenkomst, die zijn ontstaan vóór dat tijdstip.